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来源：财经故事荟
MiniMax暴跌了，但“恒科接盘侠”是个伪命题。
采写/Linda
裁剪/陈纪英
MiniMax半年挥发了2400亿港元。
年头上市的时候，它如故港股最靓的仔。3月波及1238港元的历史高点，市值冲破3800亿港元。短短三个月，画风全变了。6月9日，股价跌到464.4港元，较高点回落约65%。
阛阓上很快流行起一个说法，听着解气，是恒生科技指数害的。恒科5月22日晓喻把MiniMax纳入，6月8日负责顺利，追踪指数的ETF被迫建仓，收尾“恒科刚建完仓，MiniMax就初始砸”，被迫追踪的资金成了高位接盘的冤大头，叫“轨制性接盘侠”。
这个说法很有画面感，也很容易传播，但它把因果搞反了。
恒科调仓是机械履行法例，这里得先诠释晰它奈何运作。所谓追踪恒科指数的ETF，骨子是一篮子按指数配比买入的基金，指数里有哪些因素股、各占若干权重，ETF就照着买，不作念任何主不雅挑选。是以当MiniMax被纳入指数，这些ETF不是“看好它才买”，是“法例条目它必须买”。它们没得选。
这是门径，不是判断。正因为是门径，它不会去主动制造一只股票的下降，它最多是重复了一波被迫买盘、放大了涨跌波动幅度。
把这种“法例强制的被迫买入”说成“高位协谋接盘”，是给暴跌找了个解气的心思出口，却诡秘了的确的问题。
MiniMax的大跌，骨子原因是AI股挤泡沫，虚高的市值，本来就站在一个还没被考证的故事上。
一
两个数字，皆不经查
2025年，MiniMax营收7900万好意思元，净死亡18.7亿好意思元。死亡是营收的20多倍，听着像个无底洞。
但这个数字有水分。通达年报，2025年那18.7亿好意思元死亡里，有近16亿是“金融欠债公允价值死亡”。这是个司帐成见，简便说即是，公司上市前发给投资东说念主的优先股，会跟着公司估值上升而被从头计价，估值涨得越多，账面上记的这个“死亡”反而越大。
MiniMax 2025年的确的筹划性死亡，也即是它年报里涌现的经治疗净死亡，是2.5亿好意思元，和2024年基本持平。
换句话说，它的践诺筹划死亡莫得扩大，账面阿谁18.7亿，大部分是“因为它变值钱了”才记上去的。
况兼MiniMax压根不缺钱。已毕2025年9月底，MiniMax手里还持着约11亿好意思元的现款储备。一家账上躺着11亿好意思元的公司，谈不上“急需资金”。
至于“恒科接盘侠”阿谁说法，也站不住。被迫建仓是法例使然，不是MiniMax主动在高位把货甩给ETF，把这种轨制性的被迫追踪说成“接盘”，是把因果搞反了。
把司帐幻觉当成巨亏，把被迫追踪当成接盘，这些皆不是MiniMax下降的的确原因。
二
一捆稻草，压崩市值
MiniMax
的市值照实该回调，但的确的原因，在估值和基本面之间那说念实实在在的鸿沟。
先看估值。
本年3月，MiniMax股价冲到高点，市值约490亿好意思元，可它2025年全年的营收只消7900万好意思元。算下来市销率跨越600倍。
启泰网配资并吞时期的环球顶级AI公司是什么水平？本年2月，Anthropic估值3800亿好意思元，对应年化收入约140亿好意思元，市销率约27倍；3月，OpenAI估值8520亿好意思元，年化收入约240亿好意思元，市销率约35倍。
也即是说，在并吞个时辰点上，MiniMax一家还在死亡，营收不到一亿好意思元的公司，市销率是Anthropic、OpenAI的近20倍。它不是比这些环球最贵的AI巨头贵少许，是贵了一个数目级。
阛阓给它的订价，压根不是按它咫尺赚若干钱算的，是按它“未来可能成为什么”算的。
赢利结构问题更显然。据MiniMax招股书涌现的最新结构数据，2025年前三季度，海螺AI和Talkie（国内叫星野）这两款C端AI原生哄骗，共计孝敬了67.7%的总营收是它当之无愧的收入主力。但同时这块业务的毛利率只消4.7%，2024年以致如故负的（-8.1%），险些是贴着本钱、以致倒贴在卖。
MiniMax 2025全年财报（2026‑03‑02发布）只涌现举座数据：2025全年轮廓毛利率25.4%；拆分口径：B端开放平台毛利率约70%，仅朦拢诠释C端AI原生家具毛利率2025年前三季度为4.7%，未更新2025全年C端单独毛利率，更无2026年细分家具数据，这个即是最新的
C
端撑起67%的收入，毛利率只消4.7%；的确赢利的B端，占比只消33%
况兼这类家具的护城河很浅。AI作陪、AI扮装聊天，骨子上卖的是心思价值，用户的迁徙本钱险些为零。今天用户跟某个AI扮装聊得火热，翌日竞品出个新功能，可能总结就走。靠心思黏住的用户，黏性也最不牢靠。
它的确高毛利的业务，是面向企业和设立者的开放平台API，毛利率高达69.4%。但这块咫尺还不是收入大头——占比多高呢？。
MiniMax的收入结构，因此呈现一种错位，挑大梁的是低毛利、浅护城河的C端，的确赢利的B端还在长大。公司能不可从“烧钱换增长”，走到“可不绝盈利”，咫尺如故个问号。
一级阛阓不错用故事订价，讲全模态、讲AI平台、讲AGI，估值就能往上堆。但二级阛阓朝夕要用生意订价。3800亿买的是念念象，而这循环调挤出去的，恰是念念象和现实之间的那段差额。
这里要说句公正话，MiniMax的生意其实在变好。2025年营收同比涨了158.9%，毛利率从2024年的12.2%提高到25%，翻了一倍。它不是一家差公司，但暂时谈不上是一家不可或缺的伟大公司，也难撑住“3800亿”的市值。
三
AI挤泡沫，不听故事看价值
的确让股价在这几个月蚁合下降的，不是基本面须臾变差，深圳配资服务是几个信号凑到了一说念，阛阓不再听故事，初始算账了。
第一个是回
A。5月29日，证监会官网涌现，MiniMax还是和中信证券签了上市指点公约，负责启动A股科创板上市进度。一家年头刚在港股募完资的公司，半年不到就要再去A股融钱，阛阓坐窝读出一个信号，它对资金的渴求，可能比名义看起来更强。
第二个是订价争议。6月1日，MiniMax发布新模子M3，本事参数很亮眼，编程和智能体才调大幅提高。但发布本日，它暗暗把计费风景从“顺序调用“改成了”按token蹧跶量”，还取消了原来的廉价套餐。不少用户响应，改完之后一样的任务token蹧跶远超预期，蓝本能用一个月的额度，几天就烧光了，无数设立者蚁合投诉，训斥这是“变相加价”。压力之下，MiniMax在6月2日晚发布致歉声明，承认疏导不及、过渡决议洽商不周，并推出了退款和赔偿决议。在DeepSeek、字节这些玩家还在把API价钱往下压确当口，这种被指”加价”的操作，很容易被阛阓解读成生意化的火暴。
第三个，最径直的原因是解禁。MiniMax上市时，大鞭策和早期投资东说念主手里的股票被锁定半年。7月9日，这批股票就要解禁，能在阛阓上解放卖出了。据估算，解禁畛域约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有占比跨越1/3。财务投资者退出能源最强、料理最少，这样大比例的解禁，意味的确实在在的抛压预期。
这几个信号，单看哪一个皆不及以致命。但它们蚁合砸下来，收尾就不一样了，它让阛阓从头端量阿谁故事，然后初始怀疑，3800亿这个市值中，有若干靠泡沫撑着？！
压垮市值的不是一根稻草，是一捆稻草。
四
AI独角兽集体迎大考
MiniMax仅仅初始，被“挤泡沫”的AI独角兽不会只消一个。
智谱险些同时上市，后头还排着一长串要上市的AI公司。它们皆濒临着并吞说念题，在一级阛阓，AI公司的估值是靠故事和融资轮次堆上去的，比的是谁的叙事更高大、谁的轮次更密集，但到了二级阛阓，每天有的确的买卖盘用脚投票，逼着通盘东说念主回复，这家公司到底能赚若干钱。
这中间的落差，即是泡沫被挤出的空间。
离别只在于，谁的故事里“生意”的因素更多、“念念象”的因素更少。生意因素多的，挤泡沫时摔得轻一些，纯靠念念象撑起来的，摔得就重。
MiniMax有的确的增长、的确的外洋收入，它73%的收入来自外洋，有的确的现款储备，是以它跌65%但莫得崩盘。换一家纯讲故事，莫得的确收入的，可能跌幅还要出丑。
从这个角度看，MiniMax的暴跌是一个标识，AI公司的故事要从“融资估值”切换到“公开阛阓估值”了，故事要好听，功绩要塌实，价值要硬核。
回到起头阿谁“接盘侠”的说法。
把暴跌全推给恒科指数，是给阛阓心思找了个出口，但也诡秘了的确的问题。事实是，MiniMax的生意并莫得崩，营收还在翻倍涨，毛利率在改善，账上现款也够充裕。
崩的是估值。崩的是那种“先给你讲一个AGI的故事，再让你为这个故事提前买单”的订价风景。解禁、回A、订价争议，这些压力蚁合砸下来，阛阓作念的不是毁掉MiniMax，是给阿谁被推到3800亿的估值，作念了一次迟来的体检和修正。
二级阛阓最终只认，动听的故事，多久能造成利润表上的数字。
讲得清这件事的公司，跌下来还能涨且归。讲不清的，跌掉的就不仅仅股价，是阛阓的耐性。MiniMax咫尺要作念的，是趁入辖下手里还有11亿好意思元，趁着营收还在翻倍涨，尽快把阿谁故事，兑换成实实在在的生意。
时辰窗口，从来不等东说念主。
END
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